日期：2026-01-17 05:59:45
2025年，全球资本市场见证了“美国例外论”的逐渐褪色。尽管美股仍录得正增长，但标普500指数的涨幅约为15.4%，跑输了涵盖全球23个发达市场的摩根士丹利资本国际世界指数（MSCI World Index），后者为21.6%。
步入2026年，华尔街的目光依然密集锁定在美联储的议息会议上，试图从官员发言中捕捉降息的频率与幅度。但全球投资咨询公司BCA Research首席新兴市场/中国策略师阿瑟·布达吉安（Arthur Budaghyan）在接受第一财经专访时提出，下一阶段的关键变量并非降息空间，而是国际收支平衡（BOP）对美元形成的结构性压力。
布达吉安曾在2024年与第一财经的专访中预警2025年初的美股回调。今年，他抛出的观点是，全球股市的领导地位正在更迭，投资者应考虑“撤出美元”（Get out of the dollar）。
在他看来，美元的驱动逻辑已发生“范式转移”，美元贬值与美国进口收缩已非“是否会发生”的选择题，而是会计恒等式下的必然结果。随着外国资本涌入美国市场的势头减弱，美元将化身为一块被迫合拢的“肌肉”，通过贬值完成对美国失衡账单的清算。
美元贬值的逻辑
第一财经：你提出美元贬值的主要驱动因素正从“利差”转向“国际收支平衡”，这是因为降息空间有限，还是现有的资本流入已无法支撑巨大的经常项目赤字？
布达吉安：我认为是后者。美国目前面临约1.4万亿美元的经常项目赤字，这完全依赖于证券投资流入（Portfolio Inflows）来支撑，即外国人购买美国的股票和债券。仅在过去一年中，外国投资者净买入美国股票的金额就达到了创纪录的0.7万亿美元，这是史上最大的规模。债券市场的情况也类似，过去12个月约有0.7万亿美元资金流入。
但我认为，全球资金涌入美股的狂热即将宣告结束，这意味着未来的流入资金将大幅减少。假设股市流入金额降至0.3万亿美元，债券市场降至0.5万亿美元左右，那总的证券投资流入将从1.4万亿美元降至0.8万亿美元。哪怕只降至1万亿美元，这也意味着资本流动的巨幅回落。
当美国消费者或企业想要购买进口商品，却缺乏相应的资本流入来抵消这笔赤字时，美元必然会大幅下跌。我认为美元今年将面临深度回调。因此，我对全球投资者的核心建议是：撤出美元。
第一财经：投资者通常认为，只要美国消费者有消费意愿和收入，进口就会维持在高位。你是否认为，无论消费者情绪如何，进口的收缩都是一种必然的、被迫的结果？
布达吉安：是的。答案在于，国际收支（BOP）是一个会计恒等式：经常项目逆差必须等于资本或金融项目盈余。如果目前约1.4万亿美元的金融账户盈余出现下降，那么经常项目逆差也必然随之收缩。
这本质上就像“鳄鱼咬合”（Alligator Bite）。如果“上颚”（资本流入）下移，美元就会作为一块“肌肉”，强行拉动“下颚”（贸易赤字）向上合拢，最终完成咬合。我的建议是：千万不要待在上下颚之间，否则会被鳄鱼咬伤。这就是为什么要撤出美元、撤出美国资产。
从恒等式的角度看，如果没有外部融资支持，任何经济体的消费者都无法购买外国商品。美国消费者可以购买本国生产的商品，或消费服务业（如娱乐、机票或度假），但如果没有足够的外部资金来对冲贸易缺口，他们就无法持续购买外国商品。
如果他们在缺乏融资支持的情况下仍试图购买，美元将大幅贬值。这将导致中国、日本和欧洲的出口商面临本币对美元的剧烈升值，为了维持利润，他们不得不提高商品售价。在汇率贬值和关税压力的双重打击下，外国商品将变得极其昂贵，迫使美国消费者不得不削减对进口货的支出。
因此，美元本质上是平衡国际收支的一种调节机制。只要流入美国的外国证券投资减少，剩下的逻辑就会像瑞士手表一样精准且机械地运行：美元必然下跌，直至强行切断美国消费者对外国商品的购买能力。
美股与全球其他市场股票如何配置
第一财经：虽然当前美股市盈率（P/E）处于极端水平，但许多人认为应该用市盈率与增长比率（PEG Ratio）来证明当前股价的合理性。你是否认为这种说法是典型的市场泡沫“叙事陷阱”？是什么让你得出“全球股市领导地位正在发生更替”的结论？
布达吉安：预判市场风格或领导地位的重大更替总是风险极高的，特别是美国科技股的领导地位已持续了15年。但这种长期性反而让我更笃定——我见过很多周期，没有什么是永恒的。
看空美股的核心理由在于：前瞻性增长将无法匹配历史增长。尽管目前的PEG指标看起来似乎合理，但它只是基于过去表现的函数，并盲目假设未来的增长会一如既往地强劲。
然而，我认为，美国科技行业已经发生了根本性的范式转移。在过去10到15年里，科技公司恪守极强的资本纪律，以有限的资本支出（CapEx）获得巨额收入，资本回报率极高。
而现在，美国的超大规模云服务商（Hyperscalers）正开启“大手笔”投资。当你投资过快、过猛时，通常会导致资本错配。你的资本基数在扩张，但利润表现往往难以匹配这种扩张。因此，两到四年后美股的资本回报率将远低于今天，因为这些对AI基础设施的海量投资很难产生高额利润。
从更微观的层面看，目前投入巨资兴建的数据中心很可能在3到5年内就会过时。技术更迭如此之快，这些公司很快就能学会如何建造更高效、更廉价的基础设施。历史证明，初期的建设方式很快会被创新方案取代。由于今天建造的数据中心成本极高，它们将很难与未来的低成本设施竞争。为了维持竞争力，它们届时不得不降价，但这将无法覆盖其高昂的初始成本。这对人类和AI用户是好事，但对于目前正向相关基础设施投入数万亿美元的公司来说，则是场灾难。
第一财经：你建议避开风险资产，但对新兴市场的股票维持“中性”配置，这是为什么？
布达吉安：“中性”配置是相对于全球股票基准而言的。如果你有1亿美元，我首先建议你的全球股票总仓位要低于基准。但在你已有的头寸中，我建议对新兴市场持中性态度。
原因在于，我认为美国市场表现将是最差的。我对美国是“极度低配”，对新兴市场“中性”，对日本“高配”，对欧洲“轻微高配”。核心逻辑在于领导地位正在更替。受资本回报率（ROC）周期影响，AI类美股在指数中权重过大，一旦这些股票下跌且美元大幅贬值，美股以统一货币计价的表现将逊于新兴市场。
从历史来看，新兴市场的动力源于全球贸易。近年来，美国进口需求是支撑全球贸易的“唯一枝干”，而这根枝干即将折断。由于新兴市场具有高度周期性，且极度依赖制造业和出口，当全球贸易走弱时，它们通常表现不佳。制造业疲软还会拖累工业类大宗商品价格，进而冲击拉丁美洲。但之所以对新兴市场维持“中性”，是因为在美元走弱的背景下，它们以美元计价的表现会优于美股。不过，如果美股引领全球科技股下跌，亚洲科技股也很难上涨，但它们的跌幅会更小。
我青睐日本是因为日元极其廉价。即便短期内还有波动，但在12个月的维度下，日元将大幅升值。这是一种汇率套利策略。
关于欧洲，我看淡其增长，但相对看好其市场表现。欧洲人一直将巨大的经常项目盈余投向美国。随着美股走弱，资本将停止流出欧洲，欧元将面临升值压力，这会使得欧洲市场在基准中略微跑赢。
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